作家：钟正生、范城恺（钟正生系中国首席经济学家论坛理事、吉利证券首席经济学家）AG轮盘

中枢不雅点

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好意思国经济推崇好于岁首预期。2023前两个季度，好意思国现实GDP环比（折年）均竣事了2%以上的戒指增长，消费和投资推崇均好于预期。好意思国经济为何坚定？现时比拟有共鸣的“平直原因”包括：一是，住户作事坚定、收入稳固增长。二是，地产投资快速企稳，制造业投资逆势上升。三是，政府消费和投资开销保握较快增长。四是，好意思股推崇积极，进一步加不停户收入与消费意愿等。但上述原因更多是“现象”而非内容。

好意思国经济韧性的深层原因。1）财政与货币极致谐和。好意思国财政刺激对私东谈主消费和投资的积极影响仍在延续。最初，好意思国住户“逾额储蓄”尚多余量（本年上半年开释约4500亿好意思元），且可能转换为“逾额入款”，握续加多住户利息收入。其次，政府加杠杆“代替”住户加杠杆，令住户金钱欠债表庞大。临了，财政筹画在素质产业投资上颇有成效。2）金融体系韧性强化。好意思联储加息并未激励金融危境进而冲击实体经济。好意思债收益率弧线倒挂，但金融阛阓压力上升有限，令这一传统衰败预警信号暂时失灵。本年3月好意思国地区银行危境较快冷却，银行业合座保握稳当，银行信贷紧缩对实体经济的影响或有限。好意思国当局灵验处理危境的智力，亦然好意思国金融体系韧性的遑急一环。3）“去通胀”不测胜利。阛阓或高估了需求对好意思国通胀的驱动、低估了供给驱动的变装。供给方面，全球供应链握续设备；需求方面，央行加息和亚太经济复苏遇阻，令巨额商品价钱合座回落。此外，好意思国通胀预期督察相对稳固，进一步为通胀回落添砖加瓦。通胀胜利回落带来利好，包括住户现实收入上升、消费信心设备、以及好意思股回暖等。4）“建筑周期”强势开启。好意思国地产和制造业投资或处于中周期（10-15年维度）的上行期。因此，本轮住宅投资下滑幅度有限、新址销售较快企稳反弹；计策加握下，制造业投资建厂需求带动非住宅投资合座上升。

好意思国经济下一步。本轮好意思国经济呈现较强韧性，并非十足有时。好意思国财政与货币计策的谐和、金融体系的韧性、不测的“完好意思去通胀”、以及“建筑周期”的强势开启，仍有望陆续支握好意思国经济。瞻望曩昔半年至一年，不错对好意思国经济的基准情形适合上修，“软着陆”概率上升。不外，曩昔好意思国经济、计策与阛阓的演绎客不雅存在不笃定性：一是，数据休戚交汇，需严慎看待好意思国经济的“好”。好意思国GDI数据弱于GDP即是一例。二是，经济周期蔓延而非回转，不宜期待好意思国经济过早复苏。三是，好意思联储抗通胀步入“临了一公里”，双向风险仍难均衡。1980年好意思联储曾经犯错过早降息，不得不在1981年以更大幅度加息，“制造”了较为严重的衰败，也令好意思股堕入长达20个月的熊市。这一前车之鉴，好意思联储大要不得不察。

风险领导：好意思国经济数据超预期下修，好意思国通胀超预期反弹，好意思联储紧缩超预期加码，好意思国财政开销增长不足预期等。

2023以来，好意思国经济韧性好于预期，激励阛阓对好意思国经济的新一轮重估。在好意思联储握续加息、好意思国地区银行风险冒头等配景下，好意思国住户收入和消费意愿为何坚定？私东谈主投资为何快速企稳反弹？好意思股为何推崇积极？

咱们觉得，本轮好意思国经济韧性好于预期背后有四个深档次原因：一是，好意思国财政和货币的“完好意思谐和”，拔擢了住户金钱欠债表的庞大，也撬动了企业投资增长。二是，好意思国金融体系的相对韧性，限定了货币和信贷紧缩的负面冲击。三是，高通胀胜利回落，因供给改善、需求预期和通胀预期稳固，也因此提振了住户现实收入、消费信心和好意思股推崇。四是，短周期和中周期错位，“建筑周期”的开启带动地产和制造业成立投资，缓解经济下行压力。

瞻望曩昔半年至一年，咱们觉得，不错对好意思国经济的基准情形适合上修，权衡好意思国经济将保握略低于潜在增速水平增长，竣事“软着陆”的概率在上升。不外，好意思国经济下行仅仅降速而非回转，好意思联储抗通胀将步入“临了一公里”，经济下行及阛阓波动风险仍需警惕。

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好意思国经济推崇好于岁首预期

2023上半年，好意思国经济韧性好于预期，2023前两个季度GDP环比（折年）均竣事了2%以上的戒指增长。对比2023年1月好意思国咨商会预测，不错不雅察到，好意思国消费和投资推崇均好于预期；在此配景下，好意思国中枢通胀韧性比预期更强，但标题通胀下滑幅度超预期；好意思联储加息旅途基本相宜岁首预期，莫得刻意“制造”衰败。

具体来看：1）2023年前两个季度好意思国GDP环比不仅莫得如预期般萎缩，反而竣事了2%以上增长，基本握平于潜在增长水平；2）好意思国消费开销增长是经济增长的关节动能，前两个季度住户消费环比增长均卓绝预期3个百分点以上；3）好意思国住宅投资环比增速洞开两个季度卓绝预期10个百分点以上；好意思国非住宅投资在一季度基本相宜预期，但在二季度推崇亮眼，环比增速卓绝10个百分点；4）政府开销保握较高水平增长，基本相宜预期；5）好意思国舒服率依期保握低位，作事参与率的设备好于预期；6）好意思国PCE通胀率回落速率超预期，但中枢PCE回落不足预期；7）好意思联储加息旅途基本相宜预期。

好意思国经济为何坚定？现时比拟有共鸣的“平直原因”包括：一是，住户作事坚定、收入稳固增长。好意思国舒服率保握历史低位，2023上半年新增非农作事累计达到162万东谈主，较2015-19年平均水平仍进步42%；作事韧性下，好意思国非农非处分东谈主员时薪同比平均增长5%，住户雇员报恩收入同比平均增长5.5%。二是，地产投资快速企稳，制造业投资逆势上升。好意思国新屋开工数目自2023年1月以来触底回升；好意思国私东谈主固定投资中的制造业成立分项在2023年前两个季度同比别离增长49%和69%。三是，政府消费和投资开销保握较快增长。2023年前两个季度，好意思国政府消费和投资对GDP环比拉动率别离为0.85和0.45个百分点，高于2015-19年平均水平的0.35个百分点。四是，好意思股推崇积极，进一步加不停户收入与消费意愿。标普500指数在2023上半年累计高涨15.9%，而在2022上半年累计下落20.6%，形成明显对比。2023上半年，好意思国住户雇员报恩中，待业金和保障基金的收入同比平均增长4.0%。

但咱们觉得，上述原因更多是现象而非内容。比喻，好意思国住户消费珍摄为何保握飞腾？高利率配景下，地产和制造业投资为何能快速企稳甚而反弹？货币和信贷紧缩的影响为何不彰着？高利率和衰败预期下，好意思股为何推崇积极？带着这些疑问，咱们进一步念念考本轮好意思国经济韧性背后的深档次原因，并发现以下四条底层踪影。

02

好意思国经济韧性的深档次原因

1.1 财政与货币极致谐和

新冠疫情后，好意思国执行了1960年代以来最积极的财政和货币计策刺激，不错说充分践行了当代货币表面（MMT）的教条。2020-2021年好意思国财政赤字占GDP比重高达12-14%，是2019年的2-3倍。固然，2022-2023年好意思国财政赤字占GDP比重照旧降至6%以下，但疫情后的财政刺激对好意思国私东谈主消费及投资的积极影响仍在延续。

最初，好意思国住户“逾额储蓄”尚多余量，且可能转换为“逾额入款”，握续加多住户利息收入。咱们测算，远离本年6月，好意思国住户的“逾额储蓄”由最高时的2.3万亿下降至8000亿好意思元。本年上半年消费了约4500亿好意思元，约占全年好意思国私东谈主消费开销的2.5%。更值得一提的是，住户逾额储蓄可能转换为“逾额入款”（高于疫情前贸易银行入款的趋势水平）。咱们测算，本轮好意思国贸易银行逾额入款最高时达到4万亿好意思元，现时仍有约2.5万亿好意思元，好意思国财政对住户和企业的补贴或是关节孝敬。继而，借着好意思联储加息的“东风”，这部分银行入款为住户和企业带来了丰厚的利息收益。好意思国住户利息收入本年以来督察7%以上的同比增长，夯实了住户总收入增长，进一步普及了住户消费智力和意愿。

其次，政府加杠杆“代替”住户加杠杆，令住户部门金钱欠债表庞大，弱化了货币紧缩对住户部门的冲击。与次贷危境后货币主导的计策刺激不同，好意思邦本轮财政补贴多是一次性的、不需要“还”，住户进一步通过银行假贷的意愿当然下降。因此，疫情后好意思国住户杆杆率上升相配有限，企业杆杆率上升幅度较大，政府杠杆率上升最为权贵。对应到金钱欠债表中，住户欠债上升有限，而金钱端先后因财政补贴、作事设备和作事收入而增长。据好意思联储数据，2020-2021年，好意思国住户净金钱占可主管收入比重快速上升。2022年以来，好意思联储加息令金钱端有所缩水，但远离2023Q1，住户净金钱占可主管收入比重仍较2019年4季度增长了约60个百分点，货币紧缩并未彰着放松好意思国住户的净金钱水平。

临了，大范围财政筹画素质投资颇有成效，充分融会了逆周期转换作用。拜登政府在“重建好意思好曩昔”框架下，不仅于2021年执行了大范围疫情纾困计策（《好意思国支持筹画》、《好意思国作事筹画》和《好意思国度庭筹画》等），还在2021-2022年时刻先后出台《基础圭表投资与作事法案》（IIJA）、《芯片与科学法案》和《通货推广削减法案》等，饱读舞曩昔8-10年的基建、制造业投资。计策作用下，好意思国财政开销握续保握较高增速，同期更撬动了私东谈主投资的增长。据好意思国财政部测算，自2021年8月IIJA见效以来，好意思国全球和私东谈主现实建造开销（经PPI调理）放心见底回升，其中全球高速路、桥梁、水利等开销以及私东谈主交通运载开销等，均有亮眼推崇。不错说，拜登政府的财政法案灵验弱化了好意思国固定金钱投资在高利率下受到的冲击。

1.2 金融体系韧性强化

金融风险被觉得是好意思联储加息时的一项隐性经管。加息通过激励（局部）金融危境而冲击实体经济，这一传导风险在好意思联储快速加息历程中握续激励担忧。本年3月好意思国爆发地区银行危境，但干系风险快速冷却，且未对实体经济酿成彰着冲击：一方面，财政扩张一定进程上弱化了货币紧缩的负面冲击；另一方面，后金融危境时间下，好意思国金融体系的韧性亦然经济稳固增长的遑急基石。

最初，好意思债收益率弧线倒挂这一传统衰败预警暂时失灵，原因之一或是好意思国金融体系韧性强化。好意思联储激进加息，激励好意思债收益率弧线倒挂，是衰败预期的起因之一。1960年代以来至2020年，10年期和3个月期好意思债利率8次（接近）倒挂后的1-2年内，好意思国经济均无一例外地随之衰败。2022年10月以后，上述好意思债关节利率开动倒挂，且幅度为1981年以来最深。历史上，好意思债收益率弧线倒挂后，金融体系压力通常随之上升，因为好意思国万般金融机构可能存在金钱欠债久期错配的问题，这亦然本年部分地区银行暴雷的导火索之一。但远离现时，多量好意思国金融机构承受住了金钱端的浮亏压力。事实上，2008年次贷危境后，好意思国金融监管强化、风控机制更为熟练，赋予了金融体系更强韧性。这也体当今，芝加哥联储调理后的金融现象指数，随好意思债关节利差波动的幅度更缓了。

其次，好意思国银行业合座稳当的配景下，银行信贷紧缩对实体经济的影响或有限。本年3月好意思国地区银行危境后，贸易银行入款加快外流，阛阓担忧银行放贷智力和意愿大幅受挫。本轮好意思国银行入款同比增速快速回落并转负，主若是基数原因所致（如前所述，“逾额入款”由4万亿好意思元傍边回落至约2.5万亿好意思元），而银行信贷仍有韧性、保握同比正增长，银行信贷的“弹药”仍相对豪阔。另一方面，高利率和经济相对肃肃增长的环境，夯实了好意思国主要银行的盈利智力，可能进一步缓解了银行信贷投放的经管。本年1-6月，好意思国贸易银行消费贷款同比增速仍高达6-11%，为住户消费提供了豪阔支持。

临了，好意思国当局灵验处理危境的智力，亦然好意思国金融体系韧性的遑急一环。本年3月的地区银行业危境后，好意思国财政部、好意思联储和联邦入款保障公司（FDIC）第一时辰为储户提供“十足拯救”，而后协助干系银行的收购，甚而在欧洲银行业漂泊时刻也施以援救，对表里部金融风险苗头保握高度警惕。自1980-90年代储贷危境以及2007-08年次贷危境后，好意思国监管机构络续吸取阅历造就，长远果断到银行挤兑和流动性危境的危害，着手愈加武断实时。本轮银行危境后，好意思联储谐和执行了扩表操作，而后虽保握缩表节拍，但加息节拍放缓；与此相应，好意思国金融阛阓压力在移时上升后亦快速回落。某种进程上，本轮银行危境的爆发非但莫得彰着冲击好意思国经济，反而令好意思联储紧缩历程愈加严慎，好意思国金融阛阓反而受益。

1.3 “去通胀”不测胜利

本年以来，在作事阛阓督察韧性的同期，好意思国标题通胀率快速回落。在此配景下，好意思联储并未急于加码紧缩、不刻意“制造”衰败，提振了阛阓对经济的预期与信心。通胀回落为什么莫得以需求大幅回落为前提？也即是为什么似乎出现了“完好意思去通胀”（immaculate disinflation）的神态？咱们觉得，阛阓此前对通胀粘性过度担忧，主因是高估了需求对通胀的驱动、低估了供给对通胀的驱动。

供给方面，全球供应链握续设备，为好意思国CPI通胀率的快速回落作念铺垫。据OECD商讨，远离2022上半年，好意思国通胀中“供给驱动”和“介于中间”对通胀的孝敬约占7成，“需求驱动”仅占3成。2021年，好意思国和全球供应链均受重创，纽约联储统计的全球供应链压力指数急剧攀升，好意思国CPI同比随后也开动走高，主要受动力、食物、二手车中分项驱动。2022年上半年，即便俄乌突破爆发，也并未残害全球供应链设备的大趋势；2022下半年以来，俄乌突破影响淡化，动力分娩国亦保握相对克制，国外自然气、原油、农居品等价钱进一步回落，好意思国CPI通胀率也开动回落。

需求方面，需求预期走弱，令巨额商品价钱合座走低，进一步促成通胀回落。好意思联储加息固然尚未激励衰败，但也幸免了需求的过快增长；同期，面对好意思欧央行紧缩，商品需求预期走弱，重叠本年二季度亚太经济复苏遭遇一定鬈曲，本年以来巨额商品价钱合座趋弱。WTI原油均价由2022年四季度85好意思元/桶，回落至本年6月的70好意思元/桶傍边。把柄油价和好意思国CPI通胀率的历史干系性，咱们测算，如果油价保握在85好意思元/桶，本年1-6月好意思国CPI通胀率或少回落0.2-0.3个百分点。

好意思国通胀预期督察相对稳固，亦为好意思国通胀回落“添砖加瓦”。与1970-80年代不同，本轮好意思国通胀走高历程中，永恒通胀预期并未脱锚。克利夫兰联储模子的十年通胀预期，在1980年代卓绝5%，但在本轮最高不卓绝2.5%。通胀预期相对稳固，弱化了“物价-工资”螺旋上升的风险，这亦然好意思国通胀得以胜利回落的成心条目之一。

继而，通胀胜利回落带来的利好，未必被阛阓十足预期。好意思国标题通胀率胜利回落对好意思国经济的利好至少体当今三个方面。一是，住户现实收入增速快速回升。本年以来好意思国个东谈主可主管收入同比增速转正，收尾了卓绝一年的负增长。二是，住户消费信心得以设备。好意思国密歇根消费信心指数跟着通胀率的回落而同步回升，远离本年7月已收复至2021年四季度水平；三是，金融阛阓对货币紧缩的担忧缓解，风险偏好回暖，好意思股等金钱推崇积极。

1.4 “建筑周期”强势开启

近一年，好意思国经济在短周期即库存周期（2-3年维度）中处于下行阶段，但地产和制造业投资或处于中周期即建筑周期（10-15年维度）的上行期。本轮好意思国住宅投资下滑幅度有限、新址销售较快企稳反弹；计策加握下，制造业投资建厂需求带动非住宅投资合座上升。

地产方面，2007-08年地产泡沫闹翻后，好意思国房地产阛阓握续处于出清状态，成屋库存水平、住房空置率均握续下降。2020-22年，奉陪好意思国货币计策从“放水”到“收水”，好意思国房地产经历了从闹热到降温的快速切换。2022年，好意思联储加息令房地产阛阓首当其冲受到影响，现实GDP住宅投资分项萎缩10.6%。但这令好意思国住房供给进一步病笃，酝酿新一轮地产投资中周期的开启。2023年前两个季度，好意思国现实GDP住宅投资环比（年化）萎缩幅度收窄至4%傍边，奉陪新屋销售、开工等缠绵先后企稳反弹。此外，好意思国贸易银行地产贷款（经房价调理后）的同比增速自2022年10月以后转正，本年2-5月均保握在10%以上，也反应出地产投融资现实需求的坚定。

制造业方面，本年以来好意思国建造开销中的制造类投资急剧增长，并带动悉数这个词非住宅类投资的增长。如咱们在近期讲述《好意思国库存周期：这一次有什么不雷同？》中指出，除了拜登政府的素质外，这一轮制造业投资建厂如斯活跃，也可能是适合经济周期的后果：通过不雅察制造业投资占GDP比重的变化，咱们觉得现时好意思国正处于15年傍边的“建筑周期”中的上升期。事实上，从私东谈主非住宅建造投资同比增速中，也不错不雅察到肖似的周期端正。

03

好意思国经济下一步

总结而言，本轮好意思国经济呈现较强韧性，并非十足有时。阛阓主流预期出现偏差，其中有不少原因可归结于阅历方针下的误判，即高通胀和高利率例必激励经济衰败。但事实上，好意思国财政与货币计策的谐和、金融体系的韧性、不测的“完好意思去通胀”、以及建筑周期的强势开启，这些新的变化对传统经济分析框架及衰败预警信号，无疑带来了新的挑战。

瞻望曩昔半年至一年，咱们觉得，不错对好意思国经济的基准情形适合上修，权衡好意思国经济将保握略低于潜在增速水平增长，竣事“软着陆”的概率上升。

不外，鉴于好意思国经济出现诸多新变化，曩昔经济、计策与阛阓的演绎存在仍不笃定性。咱们具体领导三方面风险：

一是，数据休戚交汇，需严慎看待好意思国经济的“好”。事实上，本年以来好意思国经济缠绵并非全线走强，不乏数据休戚交汇的例子。举例，固然分娩法口径下的GDP增长坚定，但收入法口径下的GDI（国内总收入）增速在本年一季度却彰着弱于GDP增速。又如，用于GDP核算的私东谈主消费开销现实增速虽保握正增长，但零卖销售（经PCE调理）的同比增速却跌入负区间，也令东谈主怀疑好意思国住户消费的成色。尤其严防到，肖似的偏离在2007-08年次贷危境也出现过。

二是，经济周期仅仅蔓延而非回转，不宜期待好意思国经济过早复苏。咱们觉得，固然好意思国经济具备较强韧性，但曩昔半年至一年，经济下行趋势仍是难以逆转的。换言之，好意思国经济可能“软着陆”，而非“不着陆”。参考好意思国咨商会2023年8月最新预测，自2023年三季度至2024年二季度，好意思国现实GDP环比折年率权衡别离为1.3%、−1.0%、−0.8%和1.0%，GDP同比增速在0-2%区间。此外咱们补充两个视角：一是，从库存周期角度看，权衡曩昔半年好意思国制造业插足去库存下半场，补库存的开启可能在2024年二季度至三季度（参考讲述《好意思国库存周期：这一次有什么不雷同？》）。二是，从货币计策角度看，好意思联储固然已接近加息尾声，但可能不会很快降息，计策利率仍将督察在“充分限定性”水平较永劫辰。而跟着通胀回落，好意思国现实利率水平或将进一步上行，使需求增长更受扼制。

三是，好意思联储抗通胀步入“临了一公里”，双向风险仍难均衡。固然好意思国通胀失控的风险基本能够摈斥，但通胀率能否胜利转头到2%的地方水平仍存不笃定性，好意思联储尚难宣告告捷。如果好意思联储执着于追求2%的通胀水平，握续推迟降息，则可能紧缩过度、令经济格外承压；如果好意思联储关于通胀地方示意出更大机动性，选拔提早降息，好意思国经济或能得以喘气，但通胀反复的风险也可能上升。不要健忘1980年代沃尔克指导的好意思联储曾经“犯错”！在1980年下半年好意思联储过早降息（谐和信贷管控计策），令通胀回落遇阻，继而不得不在1981年以更大幅度加息，“制造”了较为严重的衰败，也令好意思股堕入长达20个月的熊市。如果曩昔好意思联储的推崇不成延续“完好意思”，“软着陆”预期生变，那么阛阓神色恐将面对又一次回转。

风险领导：1）好意思国经济数据超预期下修，经济现实韧性弱于前期数据的体现。2）好意思国通胀超预期反弹，原因可能是发生新的供给冲击。3）好意思联储紧缩超预期加码，放松经济远景。4）好意思国财政开销增长不足预期，原因可能是政府债务经管加重、被动削减开销。5）好意思国金融阛阓波动超预期，金融风险超预期上升。6）非好意思经济或阛阓超预期恶化，涉及好意思国经济和阛阓等。